财信研究评3月工业企业利润数据（工业利润降幅仍大,但有望步入回升通道）

五、预计工业利润增速有望加快步入回升通道

二、中游装备制造业是主要拉动力量，工业利润结构继续改善

二、分行业看，装备制造业是工业利润回升的主要拉动力量，利润结构继续改善。一是从利润占比看， 1-3月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重连续11个月回落，中游装备制造业利润占比较1-2月份提高约3.7个百分点，下游消费品制造业利润占比季节性有所回落，利润结构总体更均衡。二是从利润增速看，受益于出口增速超预期回升、促消费政策推动汽车产销均明显改善，3月份中游装备制造业利润降幅较1-2月份大幅收窄19.1个百分点，拉动作用最为明显；受PPI价格同比降幅扩大、需求端恢复仍偏慢等因素影响，上游原材料行业利润降幅仍大；下游消费品制造业利润表现分化，饮料、食品、纺织等制造业盈利改善较多，但总体降幅还有所扩大。

3月末规上工业企业资产负债率为57.1％，较2月末提高0.3个百分点，同比提高0.6个百分点（见图9）。

二是价格方面，受海外需求走弱和去年同期高基数的影响，3月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.5％、-3.4％，降幅较1-2月份分别扩大1.4和1.7个百分点，对企业盈利的拖累继续有所加大（见图1-2），是导致企业利润降幅仍深的主要原因。

事件：2023年1-3月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降21.4％，降幅较1-2月份收窄1.5个百分点。3月当月规上工业企业利润同比下降19.2％，降幅较1-2月份收窄3.7个百分点。

伍超明 胡文艳

三、工业企业持续缩表，资产负债率继续被动提高

3月末，工业企业产成品存货同比增长9.1％，增速较2月份回落1.6个百分点（见图11）。原因主要有三：一是随着国内需求持续恢复，前期积压的产成品库存部分被消耗；二是盈利延续负增长叠加企业库存仍处于偏高水平，导致企业主动去库存意愿增加；三是去年同期基数抬升也有利于与库存增速回落。

正文

一是量的方面，受益于基数下降、3月出口超预期回升和经济持续恢复，3月份规模以上工业增加值增速较1-2月提高1.5个百分点，工业生产活动继续加快，对利润形成有力支撑。如3月全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6％，较1-2月份提高1.9个百分点，促进了企业利润的改善。

一、量增是工业利润降幅收窄主因，但价降、成本升拖累其降幅仍大

一是随着国内疫情快速过峰支撑服务业、消费恢复，加上稳增长政策持续发力显效，内需有望明显改善，产销衔接水平将趋于提高，对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策继续加码和疫情放开后工业生产循环畅通，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是一季度过后基数明显走低，有望支持工业企业利润增速持续回升。四是预计上半年PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成一定拖累。五是全球经济复苏动力不足，加上海外银行业危机将对实体经济造成一定冲击，出口放缓压力或明显加大；同时国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性、企业投资信心不足，均会对工业利润修复形成一定制约。

展望未来，预计工业企业仍处于去库存周期。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，短期内PPI增速大概率继续回落，将推动企业延续去库存（见图11）。二是当前工业企业库存增速仍处于中间位置，且分行业看上、中、下游制造业库存增速均不低，未来仍有一定回落压力（见图12）。三是随着国内疫情防控较快平稳转段和稳经济政策效果持续显现，国内需求有望持续恢复，有利于消化前期积压的库存。四是未来数月基数抬升，也有利于库存增速回落。

二是从制造业内部看，装备制造业是工业利润改善的主要拉动力量。其一，受益于国内生产活动加快恢复，上游原材料行业利润降幅有所缩窄，但PPI价格同比降幅扩大、需求端恢复偏慢导致上游原材料行业利润降幅仍大（见图5），其中有色/黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、石油煤炭加工业等制造业利润降幅均在50％以上（见图6）。其二，受出口增速超预期回升、促消费政策推动汽车产销均明显改善等因素影响，3月份中游装备制造业利润降幅较1-2月份大幅收窄19.1个百分点，是对工业企业盈利改善拉动最大的行业板块。其中，汽车制造业利润增速较1-2月份提高50个百分点以上，计算机通信电子行业利润累计降幅较1-2月收窄近20个百分点，两者贡献显著（见图6）。其三，消费品制造业利润表现分化，总体降幅还有所扩大，如受益于服务消费恢复势头良好，饮料、食品、纺织等消费品制造业盈利改善较多，但文体教育、农副食品加工、医药制造等行业，拖累全部消费品制造业1-3月份利润降幅较1-2月还扩大约1.5个百分点（见图5-6）。

一是从三大门类看，制造业是支撑工业利润降幅收窄的主因。1- 3月份，制造业、采矿业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为-29.4％、-5.8％和33.2％，分别较1-2月份提高3.2、回落5.7和回落5.4个百分点（见图4），制造业是主要支撑力量。其中，采矿业利润增速持续回落，或主要与高基数、大宗商品价格回落等因素密切相关；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速高位放缓则与3月份基建、地产等投资需求有所回落相关。

四、预计工业利润增速有望加快步入回升通道。一是随着国内疫情快速过峰支撑服务业、消费恢复，加上稳增长政策持续发力显效，内需有望明显改善，产销衔接水平将趋于提高，对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策加力显效和生产生活秩序恢复正常，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是一季度过后基数大幅走低，有望支持工业企业利润增速加快回升。四是预计二季度PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成拖累。五是全球经济复苏动力减弱，出口放缓压力加大；同时国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性、企业投资信心不足，均会对工业利润修复形成一定制约。

四、工业企业延续去库存周期

三是成本方面，随着助企纾困等政策效果持续显现，原材料等成本价格回落，均有利于企业减负，但市场需求恢复偏慢、产销衔接水平不高，企业营收回升速度慢于成本回升速度，导致企业单位成本仍在上升，制约了利润改善的幅度。如1-3月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.04元，较1-2月增加0.18元，较去年同期增加0.97元，为近8年来同期高位水平（见图3）。分行业看，制造业每百元营业收入中的成本为85.71元，较1-2月份增加0.32元，达到近8年来同期最高水平（见图3），是工业企业成本承压的主要拖累因素；同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本，分别较1-2月份增加0.07元和减少0.88元，拖累相对较小。

分企业类型看，私企、外企和国企加杠杆意愿均待提振。3月末私企、外企和国企资产负债率分别为59.6％ 、53.2％和57.5％，分别较2月末提高0.6、0.3和0.1 个百分点（见图10）。根据2月末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较上年同期回落2.4、3.9和2.8个百分点，负债增速分别同比回落2.2、4.6和2.2个百分点，均总体延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强。三者资产负债率回升主因资产增速较负债增速放缓更多，属于被动式结果，助企纾困和全面提振企业信心仍是当务之急。

三是从利润占比看，上游延续回落、中游回升较多、下游有所下降，利润结构继续改善。1-3月份 上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为37.7％，较1-2月份回落0.5个百分点，连续11个月回落；中游装备制造业利润占比较1-2月份季节性回升约3.7个百分点；下游消费品制造业利润占比季节性有所回落，总体上利润结构继续改善（见图7）。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化缓解密切相关，如3月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较2月份回落5和2.9个百分点，降幅较全部PPI高出3.9和1.8个百分点；同期加工工业、生活资料PPI增速均仅微降0.2个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内疫情快速过峰，此前“外强内弱”、“服务业弱于工业”的格局逐渐逆转，加上政策加大对薄弱环节的支持力度，中下游利润占比均向均衡水平回归。

三、工业企业持续缩表被动推高资产负债率，企业仍处于去库存周期。如资产负债率方面，3 月工业企业资产负债率环比、同比均有所回升，主因资产增速仍低于负债增速且前者回落更多，被动推高了杠杆率，企业主动扩表、投资意愿依旧不足。库存方面，3月工业企业产成品库存增速较上月回落1.6个百分点，与积压库存被消耗、基数抬升和企业主动去库意愿增强相关。受PPI继续探底、库存仍处于偏高水平、基数抬升等因素影响，预计企业仍处于去库存周期。

四是高技术制造业利润增速恢复偏慢，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-3月份高技术制造业利润降幅，较1-2月份有所收窄，但仍低于全部制造业利润增速（见图8），主因受疫后几年高基数等因素的影响，高技术制造业中占比较大的计算机、通信及其他电子设备制造业利润降幅仍大，医药制造业利润降幅继续扩大。但国内新旧动能转换的大趋势未变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。

从资产和负债增速看，两者分别较2月末回落0.5和0.4个百分点，同比分别降低2.9和2.2个百分点，延续2022年二季度以来的回落态势（见图10），但资产增速低于负债增速，且前者回落更多，导致资产负债率继续回升。这仍属于被动式的推高杠杆率，面对实际面临的经营困难和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿依旧不足。

核心观点

本文源自券商研报精选

一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，工业产销加快推动量增是工业利润降幅收窄的主因，但需求恢复偏慢导致工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升，共同拖累3月工业利润降幅仍大，企业经营依旧较为困难。

文财信研究院 宏观团队