天风证券（维持十年国债下限2,75,的判断）

原因是什么？可能是市场研究能力和学习效应，比如市场对于疫情优化之后影响路径的研判，对于经济修复斜率和持续性的预估；也可能是央行支持的结果，因为央行有稳定预期和提振信心的内在需要；又或者说在持续弱复苏的宏观格局下，机构行为确实较大幅度影响甚至主导市场，比如压平曲线和利差等等。

那么曲线就是平？利率就是走低？赔率很低的情况下，客观而言，资金面是胜负手的关键，已经不是降息与否的问题。因为毕竟去年8月降息之后，资金利率也有所走高。我们一直强调，央行眼中合理充裕与市场眼中的合理充裕存在较大的预期差。

这类言辞，市场并不中听，“你的判断是什么？”

过去相对有效的左侧或者同步指标，在去年四季度以来纷纷失效。11月以来市场对走弱数据不交易，2月以来市场对走强数据不交易。不管是12月PMI数据大幅走低，还是1-2月PMI数据大幅走高，市场均不以为然。社融信贷数据更是连续多月失效。市场交易更多倾向于左侧的左侧，领先的领先。

宏观图景虽然变化剧烈，但是走出疫情和政策致力于资产负债表修复仍是今年两大宏观前提。我们维持十年国债下限2.75％的判断。

5月资金面会如何，宏观图景固然关键，更为重要的是现阶段央行是更多关注稳内需的诉求，还是关注外围利率风险？结合历史评估，考虑5月内外环境变化，5月资金利率预计较难进一步走低，若如此，赔率问题仍是债市困扰。

利率下破关键位置，PMI走低验证前期市场对于经济修复放缓的预期，政治局会议没有明确政策增量举措。对于债市，如果不考虑赔率问题，看多似乎顺理成章。

走在5月，春夏之交，又是一个变化的季节，我们信马由缰发散思考一下。

风险提示：监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性 。

本文源自券商研报精选

这个时候，按部就班的建议，只能是继续观察高频数据变化，比如票据利率、地产销售、生产投资和主要工业品情况，如果高频五月改善，债市难免调整，如果高频没有改善，则债市仍然有做多空间，特别是降息或者说降息预期的交易仍在。

2020年疫情后，我们处在更为严峻的百年变局中，国际环境风高浪急，宏观经济承受着至少是改革开放四十年来从未有过的剧烈变化，动力在转换、经济在转型、政策在转变，市场中人也都在认真思考，小心求证。