房地产链的（起,与,落）

（赵伟为国金证券首席经济学家）

房地产链与经济之间的依赖关系有何变化，背后驱动逻辑是什么，未来将如何演绎？本文梳理，供参考。

房地产链与第三产业的联系增强、与第二产业的联系减弱。2012年以来，房地产链对生产性服务的完全消耗系数增大、对上游原材料的完全消耗系数变小。与此同时，上游原材料对房地产链的完全分配系数也逐年变小、而生产性服务对房地产业的完全分配系数则大幅提升。投入产出关系调整下，房地产建筑活动对上游工业品的拉动明显减弱。

城市更新、产业升级和老龄化驱动下，地产服务需求激增，房地产链转型空间大。我国城镇化率已经突破65%，进入存量为主的第二阶段；国家级产业园区创造了约25%的GDP，未来产业地产开发体量可达76亿平方米、租金规模达17000亿元；老龄人口占比已达13.5%、而养老服务的供给仍处于较低水平，距离发达国家水平差距较大。

房地产对财政、金融、经济增长和就业均有重要贡献，但近年来影响趋弱。土地出让收入和房地产相关税对地方广义财政贡献达60%、但近年来增长已趋于下行；金融周期与地产周期共振、仍影响一半以上的固定资本形成；地产链GDP占比一度超12%、但近年来经济贡献率已降至5%以下；房地产建筑吸纳就业下降，但房地产业就业保持稳定增长。

政策效果不及预期，行业风险加大，疫情反复。

地产大周期向下叠加人口结构调整，房地产链传统业务面临“天花板”。金融对房地产的刺激效果不如以往、房地产开发贷款净增额和个人住房贷款净增额均明显回落。人口结构深度调整，25-44岁人口数量较2015年回落4000万人、未来刚需或进一步压缩。需求压制下、我国商品房库存水平持续提升，房企大幅减少拿地、开发活动更为保守。

风险提示

一、地产业链条长、影响面广，对国民经济贡献大，但近年来影响趋弱

房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门。由建筑业和房地产业定义的广义地产与39个国民经济部门存在关联、对经济周期运行影响较大。其中，建筑活动依赖上游原材料和设备投入、直接消耗系数合计大于0.7，与工业部门联系紧密；房地产业活动的更依赖于自身投入、直接消耗系数合计不到0.3，与服务业部门联系更深。

二、房地产链影响趋弱背后，经济驱动逻辑和行业驱动逻辑发生变化

三、大周期向下，房地产链传统业务面临“天花板”、服务化转型增量空间大

地产依赖关系调整或主要缘于经济驱动逻辑和行业驱动逻辑的变化。消费对经济增长贡献不断提升、推动第三产业扩张、2020年占GDP比重一度升至54%以上。房地产开发活动也趋势性走弱，投资占比由高点的27%回落至23%、绝对规模也由14.8万亿元收缩至13.3万亿元。金融监管升级也加速了调整，地产信托余额和债券净融资额不断下行。