美债上限博弈（这次有什么不一样）

二是，耶伦频频警示；

1）“技术性违约”（有可能）；

三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。

4）美国债务实质性违约（可能性极小）。

风险提示：美国两党谈判进展超预期，美债“技术性违约”对市场的影响超预期，美国经济金融风险超预期等。

本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，已历时4个多月。考虑到每月10-12日为财政部TGA账户余额的最低点，以当前TGA消耗速度，我们认为“X日”可能在6月12日之前。美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS价格远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格。市场恐慌原因有三：

未来美债上限博弈或有4类情形：

3）暂停债务上限约束（可能性较小）；

考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为“技术性违约”发生概率较大。

一是，极其紧缩的货币政策；

本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？2011年和2013年的经验显示，围绕债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。且2011年（债务上限谈判）的市场冲击大于2013年（预算谈判）。若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕：美债方面，恐慌情绪或进一步推升短端美债利率；但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。美股方面，近期美股表现积极，截至5月22日，标普500风险溢价水平，已经达到今年3月初的历史低位。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。美元方面，如历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。黄金方面，若两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。

2）X日前达成一致（有可能）；

中长期看，美国联邦政府债务可持续么？新冠疫情后，美国联邦政府的债务率显著提升，但利息支出占比较低。2022年美国联邦政府支出62715亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6%、仅占GDP的1.9%。中长期来看，美国联邦政府的债务率和利息支出占比将大幅提高。据CBO最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或快速攀升，债务可持续性堪忧。

（钟正生为平安证券首席经济学家、研究院院长）